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Es evidente que como operación de bolsa el repo se desnaturalizó, convirtiéndose en un instrumento de apalancamiento y especulación.

 

Cuando terminé mis estudios de Derecho en la Universidad Javeriana, por allá en el año 1990, el contrato de reporto era todavía muy incipiente en Colombia. De hecho, su poca utilización y conocimiento en el país fueron los motivos que nos llevaron a escribir una tesis de grado titulada “El Reporto”. La entonces Superintendencia Bancaria había optado por entender el contrato como una venta con pacto de retroventa, según la Circular 58 de 1988, y la parte central de la tesis fue la de determinar su verdadera naturaleza jurídica. Ahí descubrimos que en realidad el reporto es un contrato bastante antiguo, pues ya se utilizaba por los comerciantes europeos a finales del siglo IXX. Distintas teorías se plantearon acerca de la naturaleza jurídica del reporto, tales como la teoría de la doble venta, la de la prenda sin tenencia, la de la venta con pacto de retroventa y la que nosotros defendimos, que fue la autonomía del contrato. A comienzos de los 90 el reporto en Colombia se celebraba exclusivamente por y entre los bancos, como una operación de tesorería utilizada para solucionar requerimientos transitorios de liquidez. En las bolsas de valores colombianas el contrato se comenzó a utilizar mucho después, pero solo fue a mediados de la primera década del siglo XXI que comenzó a tener cierta importancia en la Bolsa de Valores de Colombia. Desde sus orígenes y a lo largo de siglos, el contrato de reporto tuvo y mantuvo una finalidad económica muy clara: permitir que el dueño de unos títulos de contenido crediticio o de unas acciones pudiera obtener liquidez transitoria mediante la utilización de esos activos, sin tener que venderlos definitivamente. Por esa razón, en sentido económico, la operación no pasaba de ser un préstamo de dinero en el cual esos activos cumplían la función de garantía de pago. Las discusiones alrededor de la naturaleza de la operación siempre han tenido que ver con su aspecto jurídico, no con su sentido económico. Sin embargo, por estos días en que se han vuelto muy populares las operaciones repo, especialmente por la forma en que se utilizaron con la acción de Fabricato, se ha hecho evidente que el contrato de reporto, tal como fue concebido originalmente, se ha desnaturalizado.

En efecto, de ser una operación de liquidez transitoria, el repo se ha ido convertido en una de apalancamiento y especulación, teniendo en cuenta que hoy en día un inversionista puede utilizar el reporto como un instrumento para tomar posiciones apalancadas en acciones inscritas en bolsa (es decir, adquirir más acciones de las que realmente podría comprar con el dinero que efectivamente tiene), con la expectativa de que el precio de las acciones suba posteriormente y le permita no solo obtener una utilidad sino maximizar exponencialmente esa utilidad. Me explico. Un inversionista tiene, por ejemplo, $50 millones de capital y desea invertirlos en acciones. Lo tradicional sería que comprara la cantidad de acciones que le alcance con dicho dinero. Supongamos que las acciones que quiere comprar se están negociando a $1000 cada una en la bolsa, lo que le permitiría comprar 50 mil acciones. Sin embargo, decide comprar una cantidad bastante más grande apalancándose a través de operaciones repo. De esta forma, en lugar de comprar 50 mil acciones puede comprar hasta 160 mil. ¿Cómo puede hacerlo? Con las 50.000 acciones que adquiere inicialmente, celebra en la bolsa una operación repo pasiva (así se denomina cuando la operación se realiza con el fin de obtener dinero “prestado”), lo cual le provee recursos de aproximadamente $35.000.000 (el interesado sólo puede obtener recursos equivalentes al 70% del valor de sus acciones, pues la BVC normalmente tiene establecido  un castigo del 30% sobre el precio de las acciones, pero este descuento puede variar según las circunstancias). Utiliza esos recursos para adquirir más acciones, que serían 35.000 al mismo precio de $1.000. Con esas 35.000 acciones celebra otra operación repo pasiva, obteniendo recursos por $24.500.000, los cuales nuevamente utiliza para adquirir otras 24.500 acciones, las que de nuevo serán objeto de repo pasivo y le otorgarán nuevos recursos del orden de $17.150.000, los cuales nuevamente utilizará para adquirir 17.150 acciones. El ciclo se repite sucesivamente hasta que en el agregado llega a tomar una posición en 160.000 acciones, de las cuales debe 110.000. Al finalizar el ejercicio, este inversionista tendrá deudas por el orden de $110 millones aproximadamente, respaldadas por acciones que tienen un precio de mercado de $160 millones.

Si todo sale bien, y las acciones suben a $1100 pesos, este inversionista vende las acciones, cumple las operaciones repo, y habrá obtenido una utilidad bruta de $17,6 millones de pesos, a la cual se restaría la tasa de interés de los repos pasivos. Si las operaciones se hubieran celebrado a plazos de 30 días, el valor de esos intereses a una tasa del 8% E.A. sería del orden de $600.000, aproximadamente, lo cual arrojaría una utilidad neta de $17 millones. De esta forma, si lo vemos respecto del capital inicial, esto es 50 millones, este inversionista habría obtenido una ganancia del 34% en un plazo de 30 días. Si anualizamos la rentabilidad, eso arrojaría una utilidad exorbitante del 3251,64% efectivo anual.

Si las acciones del ejemplo no suben de precio, sino que bajan, el inversionista no podrá cumplir las operaciones repo, a menos que quiera incurrir en una pérdida. En ese caso el inversionista renovará las operaciones repo las veces que sea necesario hasta que los precios suban y le permitan ganar. Lo único cierto es que el inversionista no estará en capacidad de comprar definitivamente las 160 mil acciones, porque no tiene recursos propios para ello. Cuando el inversionista no pueda seguir renovando los repos, lo cual puede obedecer a problemas de liquidez en el mercado o a pérdida de credibilidad en la acción respectiva (lo cual ocurrió con Fabricato), se verá abocado necesariamente a liquidar las operaciones y a asumir las pérdidas. Si las acciones bajan a $900, por ejemplo, el valor de la pérdida será de aproximadamente $22 millones incluyendo la tasa de interés de los repos. En este caso, la pérdida representa el 44% del capital inicial en tan solo 30 días, lo cual evidencia que se trata de una pérdida igualmente exorbitante.

Como se ve, la posibilidad de realizar repos de manera sucesiva y apalancarse al mismo tiempo, permite obtener rentabilidades que están muy por encima de las que ofrecen otro tipo de operaciones o inversiones. Claro, también se asume el riesgo de incurrir en pérdidas que  van más allá de lo que normalmente podría generar otro tipo de operaciones o inversiones. De ahí que afirme que la operación repo se convirtió en instrumento de apalancamiento y especulación, dejando atrás su verdadera esencia de ser una operación destinada a otorgar liquidez transitoria. Este cambio no necesariamente es cuestionable ni per se afecta los mercados. Sin embargo, si la finalidad de una operación se transforma o cambia, lo natural es que la regulación y la supervisión también se ajusten y reconozcan ese cambio y sobre todo, que adopten medidas para mitigar o manejar los nuevos riesgos que de esa situación se derivan. Creo que ahí radica una gran parte del problema ocurrido con la crisis de Interbolsa, pues durante mucho tiempo hubo un rezago en la supervisión y regulación respecto de los cambios que tuvo la utilización de la operación repo en el mercado colombiano.

Es precisamente sobre este aspecto que quiero llamar la atención, pues los nuevos riesgos que surgen de un repo instrumento de apalancamiento y especulación son bien distintos de los que genera una operación de liquidez transitoria exclusivamente. Asuntos que deben ser valorados adecuadamente son, por ejemplo, el nivel de apalancamiento permitido a un mismo inversionista en el mercado, o el límite de rotaciones o renovaciones que puede realizar sobre un repo o la forma en que las rotaciones impactan en la valoración del riesgo de crédito del inversionista y la manera de valorar el riesgo que genera ese cliente por las posiciones abiertas que tiene en el mercado, así como la adecuada asesoría a los inversionistas que “prestan” sus recursos a través de este tipo de operaciones.

Como respuesta a la problemática reciente el gobierno expidió el Decreto 2878 del 11 de diciembre de 2013, mediante el cual introdujo cambios importantes en algunos aspectos de las operaciones repo. ¿Será esta norma adecuada para evitar futuras crisis sin afectar el desarrollo y la liquidez del mercado? El análisis de las modificaciones lo abordaré en mi siguiente columna.

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PERFIL
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Ever Leonel Ariza Marín es abogado de la Universidad Javeriana, con estudios de especialización en Derecho Financiero y Bursátil y en Negocios Transnacionales en la Universidad Externado de Colombia, con 20 años de experiencia en el mercado de capitales. Fue funcionario y asesor de la Superintendencia de Valores. Vicepresidente Jurídico y Secretario General de la Fiduciaria Empresarial. Asesor y miembro externo del Consejo Directivo de la Bolsa de Bogotá S.A. Miembro de la Junta Asesora de la liquidación de la Bolsa de Bogotá. Gerente y Liquidador de Bermúdez y Valenzuela S.A. Comisionista de Bolsa. Asesor y Director del Grupo Jurídico del Área de Supervisión de la Bolsa de Valores de Colombia. Director de Asuntos Legales y Disciplinarios del Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia. Es Profesor de Derecho Bursátil en la Universidad Javeriana de Bogotá, y de la Maestría en Derecho Económico y la Especialización de Mercado de Capitales de dicha universidad. Autor del libro Autorregulación y Debido Proceso (Editorial Jurídica Ibáñez, 2012) y de varios artículos publicados en revistas especializadas. Actualmente es consultor independiente en temas legales del mercado de valores y Árbitro del Centro de Arbitraje y Conciliación de la Cámara de Comercio de Bogotá.

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