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La negociación en el mercado mostrador (OTC) de acciones inscritas en bolsa había sido hasta ahora una excepción. En efecto, la regla general en Colombia consiste, desde hace décadas, en que las acciones inscritas en bolsa (las acciones) se deben negociar a través de la propia bolsa[1], salvo por algunas operaciones que son ajenas por completo a la dinámica de negociación bursátil (como ocurre, por ejemplo, con donaciones, daciones en pago, sucesiones y similares realizadas con acciones) y por algunos contratos de compraventa de acciones expresamente exceptuados, como ocurre con los celebrados entre personas que conformen un mismo beneficiario real, aquellos cuya cuantía no supere los 66.000 UVR y los celebrados por cámaras de riesgo central de contraparte[2], entre otras[3].

Que las acciones inscritas en bolsa deban negociarse en ésta tiene buenos propósitos de mercado, entre los que vale la pena resaltar los siguientes: (i) facilita la formación adecuada de precios al permitir el libre juego de oferta y demanda; (ii) centraliza las intenciones de compra y venta de los inversionistas en un mismo escenario de negociación, lo que crea condiciones adecuadas para dotar de liquidez a las diferentes acciones; (iii) provee suficiente información previa, concomitante y posterior a las negociaciones del día sobre cada una de las acciones e índices bursátiles, lo que mejora la transparencia y facilita la adecuada toma de decisiones de compra o de venta; (iv) reduce notablemente el riesgo de crédito o contraparte al contar la bolsa con diversas garantías generales y especiales destinadas a lograr el cumplimiento irrestricto de las operaciones, y (v) los comisionistas de bolsa están obligados a asesorar a sus clientes para que tomen adecuadas decisiones según el perfil de riesgo y las necesidades de cada cliente en particular, lo que facilita el acceso de clientes inversionistas a un mercado relativamente especializado y riesgoso.

Sin embargo, las circunstancias que en todo orden ha generado la pandemia del COVID 19, a las cuales, por supuesto, no ha escapado el mercado bursátil, llevaron a la Superintendencia Financiera (SF) a expedir la Circular Externa No. 006 del 13 de marzo de 2020 (la Circular), mediante la cual se autorizó de manera general, aunque transitoria, la compraventa en el OTC de acciones inscritas en bolsa. La decisión se tomó fundamentalmente con base en la facultad establecida en el numeral 8 del artículo 6.15.1.1.2. del Decreto 2555 de 2010 (el Decreto), según el cual podrán celebrarse por fuera de bolsa “Las demás [compraventas] que autorice la Superintendencia Financiera de Colombia mediante acto administrativo de carácter particular o general.”. Hasta antes del 27 de diciembre de 2017 la Superintendencia no tenía esa facultad, la cual apenas le fue otorgada con la expedición del Decreto 2219, precisamente en el contexto de posibles situaciones de crisis o contingencia en el mercado de valores.

La Circular establece las siguientes reglas sobre la negociación de acciones en el OTC: i) la autorización recae sobre operaciones de contado; ii) procede tanto para adquisición como para enajenación; iii) los sistemas de compensación y liquidación de renta variable deberán recibir estas operaciones para efectos de llevar a cabo la compensación, liquidación y anotación en cuenta; iv) las operaciones únicamente podrán liquidarse mediante el mecanismo de entrega contra pago (DVP); vi) el comisionista de bolsa puede proceder a la compra/venta con la simple instrucción del cliente; vii) las sociedades comisionistas de bolsa deben garantizar la trazabilidad de las órdenes de sus clientes y de su ejecución; viii) también deberán cumplir respecto de sus clientes con los deberes de información y asesoría, y ix) la gestión y ejecución de las órdenes de las operaciones debe ser adelantada en el mejor interés del cliente. Las anteriores reglas en mi opinión no ofrecen duda alguna.

Pero algunas cuestiones no quedan claras y otras pueden ser objeto de discusión. No es claro, por ejemplo, a qué se refiere la SF cuando señala en la Circular que los comisionistas de bolsa deben advertir a sus clientes sobre la “imposibilidad de acudir a mecanismos organizados de formación y/o revelación de precios para estas operaciones”.

En cuanto a la imposibilidad de acudir a mecanismos organizados de formación de precios, la instrucción de la SF sería cuando menos contradictoria. En efecto, la orden de compra o venta impartida por el cliente para ser ejecutada en el OTC debe ser cumplida en esa forma por el comisionista, lo que excluye de plano su cumplimiento en bolsa. Para que el comisionista pueda apartarse de la instrucción recibida y por tanto celebrar la operación en bolsa (que es el único mecanismo organizado de formación de precios de acciones existente en Colombia), se requiere que el cliente cambie previamente su instrucción. Por estos motivos luce innecesario e incluso carente de fundamento jurídico que el comisionista deba indicarle expresamente al cliente la imposibilidad anotada, pues ello supondría que: a) el cliente no comprende la diferencia existente entre el OTC y la bolsa, en cuyo caso mal haría el comisionista en recibir la orden en esas condiciones y/o b) que el comisionista tiene la facultad discrecional de cumplir en bolsa una orden impartida para ejecutarse en el OTC, lo cual no es procedente.

Sobre la imposibilidad de acudir a sistemas organizados de revelación de precios, ha de anotarse que la SF pareciera estarse refiriendo a que estas operaciones no podrán ser objeto de registro en los denominados sistemas de registro de operaciones del mercado OTC, regulados por el artículo 2.15.3.1.1 y siguientes del Decreto. Si ese es el alcance de la limitación establecida, resulta cuestionable la decisión, pues con ello se impide que los distintos participantes tengan conocimiento de los precios a los cuales se celebran estas compraventas, de la frecuencia de negociación y de los volúmenes transados. Es innegable que esta información puede ser insumo para la toma de decisiones por parte de otros interesados, sobre todo si el volumen de negociaciones en el OTC aumenta, como es previsible que así ocurra con el transcurrir del tiempo. Se perdió de vista también que permitir (o mejor aún, exigir) el registro de las operaciones evita que puedan acordarse precios que estén por fuera de mercado al obligar a los interesados a revelarlos. En mi opinión, esta decisión de la SF resulta contraria a uno de los objetivos de intervención en el mercado de valores, cual es la transparencia, entendida como la existencia de la mayor cantidad de información a disposición del público para la toma de decisiones.

Lo propio puede decirse de la disposición de la SF según la cual “Los precios de estas operaciones no tendrán efectos respecto de la valoración de cada una de las especies objeto de las mismas”, pues con ello, implícitamente, se evidencia el temor del supervisor estatal de que estas operaciones puedan utilizarse para manipular el mercado, lo que de entrada y sin razones evidentes sataniza las condiciones de precio de las operaciones sobre acciones en el OTC colombiano.

Otro aspecto que no resulta claro, por cuanto la Circular no hizo mención alguna sobre el tema, radica en determinar si los propietarios de las acciones pueden directamente celebrar en el OTC las operaciones de compraventa, es decir, sin acudir a un comisionista de bolsa. Una primera aproximación podría llevar a negarles esa posibilidad, fundamentándose en el tenor literal de la Circular, donde textualmente se autoriza “a las sociedades comisionistas de bolsa para adelantar la gestión y ejecución de órdenes de sus clientes para la adquisición y/o enajenación de contado de acciones inscritas en bolsas de valores” en el OTC. Al no otorgar expresamente facultad alguna a los clientes, se concluiría entonces que las compraventas de acciones en el OTC tendrían que celebrarse con el apoyo de un comisionista de bolsa.

Sin embargo, la intervención del comisionista de bolsa en materia de acciones se explica, en gran medida, en que son los únicos intermediarios habilitados por la propia bolsa para negociar en ella. Por tanto, al darse autorización para que las acciones inscritas se negocien por fuera de bolsa, la participación del comisionista de bolsa deja de ser estrictamente necesaria. En ese sentido, sería válido considerar que, si un cliente puede ordenar al comisionista que celebre por su cuenta la compraventa en el OTC, en las condiciones señaladas por la SF, también podría, por su cuenta y riesgo, realizar la negociación directamente con su contraparte.

No sabemos hasta cuándo pueda estar vigente la Circular, pero las circunstancias mundiales generadas en todo orden por el COVID 19 hacen previsible que en Colombia tengamos OTC de acciones por lo menos hasta finales del 2020.

[1] El parágrafo 2 del artículo 7.4.1.1.2 del Decreto 2555 señala que no podrán realizarse operaciones en el OTC de acciones inscritas en bolsa, salvo algunas excepciones.

[2] Parágrafo 2 del artículo 2.13.1.1.1 ibidem.

[3] Véase el artículo 6.15.1.1.2 ibidem

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PERFIL
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Ever Leonel Ariza Marín es abogado de la Universidad Javeriana, con estudios de especialización en Derecho Financiero y Bursátil y en Negocios Transnacionales en la Universidad Externado de Colombia, con 20 años de experiencia en el mercado de capitales. Fue funcionario y asesor de la Superintendencia de Valores. Vicepresidente Jurídico y Secretario General de la Fiduciaria Empresarial. Asesor y miembro externo del Consejo Directivo de la Bolsa de Bogotá S.A. Miembro de la Junta Asesora de la liquidación de la Bolsa de Bogotá. Gerente y Liquidador de Bermúdez y Valenzuela S.A. Comisionista de Bolsa. Asesor y Director del Grupo Jurídico del Área de Supervisión de la Bolsa de Valores de Colombia. Director de Asuntos Legales y Disciplinarios del Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia. Es Profesor de Derecho Bursátil en la Universidad Javeriana de Bogotá, y de la Maestría en Derecho Económico y la Especialización de Mercado de Capitales de dicha universidad. Autor del libro Autorregulación y Debido Proceso (Editorial Jurídica Ibáñez, 2012) y de varios artículos publicados en revistas especializadas. Actualmente es consultor independiente en temas legales del mercado de valores y Árbitro del Centro de Arbitraje y Conciliación de la Cámara de Comercio de Bogotá.

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