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Quiero ahora referirme a la emisión de los VFC, pues desde mi punto de vista es un tema que en varios sentidos luce confuso en el Decreto. Un primer aspecto tiene que ver con quién emite y dónde se emiten los VFC. El Decreto menciona en varias ocasiones que los VFC deben ser emitidos en las PO, esto es, las que administran las plataformas de internet a través de las cuales se publican los proyectos productivos y se ofrecen al público los VFC. Indica también que la emisión únicamente podrá efectuarse a través de dichas PO. ¿Significa esto que son las sociedades que desarrollan la actividad de financiación colaborativa quienes emiten los VFC? Desde mi punto de vista no. En efecto, a pesar del lenguaje utilizado en el Decreto, son los receptores de los recursos quienes realmente emiten y deben, por tanto, considerarse los emisores de los VFC. No podría ser de otra forma, pues los receptores son quienes están obligados a cumplir los derechos contenidos en los VFC, bien sean de deuda o de capital social y quienes se benefician de los recursos captados del público a través de los VFC.

Las obligaciones que el Decreto impone a las PO en aspectos tales como el recaudo y depósito de los dineros en una entidad vigilada por la SF, su posterior entrega a los receptores y el registro de los traspasos y demás afectaciones de los VFC, son trámites de carácter operativo que no pueden dar lugar a entender que sea la PO quien emite los VFC o adquiere el carácter de emisor.

Por otra parte, el Decreto indica que la emisión de los VFC no se considera oferta pública, lo que bien pudiera llevar a pensar que, dada esta aclaración normativa, la emisión de otros valores sí lo es. En realidad, la emisión de un valor y su oferta pública son dos cosas bien distintas, como paso a explicar.

A pesar de que no existe en Colombia una definición legal de lo que es emitir un valor, soy de la opinión de que la emisión en el ámbito del mercado de valores, donde hay captación de recursos del público, corresponde al acto jurídico de creación del valor, esto es, la decisión adoptada por el órgano social competente según los estatutos o la ley (asamblea de accionistas o junta directiva), consistente en emitir (dar nacimiento a la vida jurídica) una cierta cantidad de valores y con determinadas características, para posteriormente ser colocados a través de oferta pública de suscripción. A lo anterior arribo efectuando una interpretación sistemática de la regulación del mercado de valores[1], dentro de la cual resalto, por su claridad, lo dispuesto en el numeral 2-a del artículo 133 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, según el cual “La emisión procederá mediante declaración unilateral de voluntad de la corporación, aprobada por su junta directiva.”[2]

Algo diferente ocurre en el ámbito privado (donde no hay captación de recursos del público), ya que allí la emisión de títulos valores equivale a la entrega física del título por parte del suscriptor al beneficiario, lo que implica que, en términos legales, sin esa entrega el título no nace a la vida jurídica, a pesar de que exista o esté creado físicamente (Arts. 621 y 625 del C. de Co).

Por su parte, la oferta pública es el acto jurídico unilateral y vinculante del emisor (Art. 845 de C. de Co.), dirigido al público en general o a los demás destinatarios definidos por la regulación del mercado de valores (Art. 6.1.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010), en el que se propone la celebración de un contrato de suscripción sobre el respectivo valor en los términos y condiciones determinados en el aviso de oferta.

Como se observa, jurídicamente no es factible equiparar la emisión a la oferta pública, y en estricto sentido se produce primero la emisión del valor y después se lleva a cabo la oferta pública de suscripción de éste. Sobre tal aspecto el Código de Comercio ilustra bien lo que acaece con las acciones, siendo claro que primero se emiten, luego se ofrecen (o colocan), posteriormente se suscriben y por último se expiden al suscriptor los títulos representativos de aquellas (Arts. 382 a 385 y 399).

Vale la pena aclarar, no obstante, que tratándose de valores de contenido crediticio distintos a los VFC, emitidos bajo la modalidad estandarizada, la regulación[3] señala que para efectos de determinar los períodos de pago de intereses, se entiende por fecha de emisión el día hábil siguiente a aquel en que se publica el primer aviso de oferta. Si bien esta norma busca facilitar el cálculo de intereses mediante una solución práctica respecto a la fecha de emisión, ello no significa que jurídicamente pueda confundirse la emisión con la oferta pública o entender que la emisión (nacimiento a la vida jurídica del valor) se produce con posterioridad a la publicación de la oferta pública.

Más allá de la imprecisión en la que incurre el Decreto, según se acaba de explicar, cabe preguntarse cuál era la intención del regulador al indicar que la emisión de los VFC no se considera oferta pública. Mal podría entenderse, como respuesta a este interrogante, que los VFP no pueden ser objeto de oferta pública, pues en tal caso dejarían de ser valores; y si no lo son, quedaría sin sustento alguno la intervención del estado en la actividad de financiación colaborativa, pues a través de la oferta pública es que se configura uno de los elementos de la definición de valor, cual es el propósito de captar recursos del público. Tampoco sería lógico entender que a pesar de estar dados los presupuestos legales para que se configure una oferta pública de VFC, sea el propio regulador quien contravenga ese presupuesto legal y señale que no lo es.

En mi opinión, entonces, la interpretación que produce efectos y resulta más concordante con la actividad de financiación colaborativa, consiste en entender que la intención del regulador fue exonerar del requisito de autorización previa por parte de la SF a las ofertas públicas de mercado primario de los VFC. En otras palabras, estas ofertas públicas no requieren autorización previa de la SF y solo deben cumplir los requisitos establecidos en el Decreto.

Ahora bien, a pesar de lo dicho, en el caso de la actividad de financiación colaborativa el regulador financiero colombiano parece haber tomado partido por considerar que la emisión de los VFC equivale a su expedición y entrega física al suscriptor, como ocurre con los títulos valores en el ámbito privado, toda vez que en el Decreto indica que será requisito indispensable para la emisión de los VFC que el proyecto productivo haya alcanzado el porcentaje mínimo de financiación inicialmente fijado y dentro del tiempo máximo estipulado (6 meses). Esta previsión significa que, si no se capta el mínimo de recursos del público para alcanzar el punto de equilibrio del proyecto, no se podrán emitir los VFC. De acuerdo con lo anterior, en el marco del Decreto primero se realiza la oferta pública de los VFC (lo cual ocurre cuando el proyecto es publicado en la plataforma) y posteriormente se lleva a cabo su emisión.

Bajo esa concepción normativa cabe preguntarse a título de qué cada inversionista efectúa su aporte de recursos con destino al proyecto. La respuesta en este caso puede dar lugar a diversas interpretaciones. En efecto, si al momento de efectuarse la oferta pública los VFC no han sido ni pueden haber sido emitidos, como lo establece el Decreto, resulta evidente que la aceptación de la oferta y por tanto la entrega de recursos por parte del inversionista, no podría entenderse realizada a título de suscripción de aquellos. ¿Será entonces a título de suscripción de un VFC futuro? ¿Será a título de adquisición de un derecho a suscribir los VFC en determinadas condiciones? ¿Será a título de promesa de suscripción de VFC? ¿Será un simple anticipo a la celebración futura de un contrato de suscripción de VFC? ¿Todas las anteriores y otras alternativas son posibles? ¿En estas circunstancias podría el inversionista retractarse antes de que se efectúe la emisión de los VFC? No me cabe la menor duda de que estos interrogantes podrían dar lugar a un interesante debate entre colegas abogados dedicados a estas materias.

Como se observa, este régimen excepcional de emisión establecido por el Decreto para los VFC genera, cuando menos, inquietudes jurídicas importantes, si no inconsistencias conceptuales con el régimen de emisión de los demás valores.

Habría sido más sencillo y consistente, conceptual y jurídicamente hablando, señalar que los efectos surgidos del contrato de suscripción de VFC estaban, en virtud de la norma, sometidos a la condición suspensiva consistente en que se alcanzara el punto de equilibrio del proyecto dentro del término establecido. O también que sus efectos estaban sometidos a la condición resolutoria consistente en que no se alcanzara dicho punto de equilibrio. Por una u otra vía no habrían tenido que forzarse o utilizarse indebidamente los conceptos de emisión y oferta pública, tal como hemos explicado.

A pesar de estas diferencias jurídicas que tengo con respecto al Decreto, espero realmente que en el corto plazo la actividad de financiación colaborativa se convierta en un mecanismo importante para desarrollar en Colombia proyectos productivos que de otra forma estarían llamados al fracaso por falta de recursos. Por esa razón, encuentro oportuno y conveniente que el Gobierno haya regulado la figura, siguiendo, en general, estándares internacionales. Sería muy importante que a futuro el Gobierno revisara las normas expedidas, con el fin de que se corrijan las inconsistencias conceptuales anotadas y se eviten discusiones y controversias innecesarias, así como para que se permita al mercado la posibilidad de crear herramientas para generar liquidez secundaria a los VFC, pues ello sin duda fortalecería la transparencia y seguridad del mercado, como también facilitaría la participación de muchos más inversionistas interesados en este tipo de proyectos.

[1] Pueden verse en este sentido los artículos 111 numeral 3 y 133 numeral 2 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, 3.3.2.5.1., 6.4.1.1.3., 6.5.1.3.1. y 5.2.1.1.5 del Decreto 2555 de 2010 y los Capítulos I y II del Título Primero de la Parte III de la Circular Básica Jurídica de la Superintendencia Financiera.

[2] Esta norma regula la emisión de bonos de garantía general por parte de las corporaciones financieras.

[3] Decreto 2555 de 2010 (Artículo 6.1.1.1.5-1)

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PERFIL
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Ever Leonel Ariza Marín es abogado de la Universidad Javeriana, con estudios de especialización en Derecho Financiero y Bursátil y en Negocios Transnacionales en la Universidad Externado de Colombia, con 20 años de experiencia en el mercado de capitales. Fue funcionario y asesor de la Superintendencia de Valores. Vicepresidente Jurídico y Secretario General de la Fiduciaria Empresarial. Asesor y miembro externo del Consejo Directivo de la Bolsa de Bogotá S.A. Miembro de la Junta Asesora de la liquidación de la Bolsa de Bogotá. Gerente y Liquidador de Bermúdez y Valenzuela S.A. Comisionista de Bolsa. Asesor y Director del Grupo Jurídico del Área de Supervisión de la Bolsa de Valores de Colombia. Director de Asuntos Legales y Disciplinarios del Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia. Es Profesor de Derecho Bursátil en la Universidad Javeriana de Bogotá, y de la Maestría en Derecho Económico y la Especialización de Mercado de Capitales de dicha universidad. Autor del libro Autorregulación y Debido Proceso (Editorial Jurídica Ibáñez, 2012) y de varios artículos publicados en revistas especializadas. Actualmente es consultor independiente en temas legales del mercado de valores y Árbitro del Centro de Arbitraje y Conciliación de la Cámara de Comercio de Bogotá.

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