La legislación colombiana consagra, dentro de las operaciones de intermediación en el mercado de valores, la Administración de Portafolios de Terceros (APT). Se trata, en términos generales, de una actividad en la que el cliente a través de un contrato entrega valores y/o dinero (el portafolio) y establece una política de inversión para que, con base en esta, una sociedad comisionista de bolsa realice en el día a día las distintas operaciones de compra, venta, simultáneas, repos, derivados, etcétera, tendientes a cumplir los objetivos de inversión establecidos por el cliente. Los APT constituyen una excelente alternativa para ciertos clientes que no tienen el tiempo o el conocimiento necesarios para impartir continuamente a la sociedad comisionista las órdenes inherentes al tradicional contrato de comisión, donde cada operación a realizar requiere de una instrucción previa, con observancia de algunas formalidades.
En el APT el cliente delega en la sociedad comisionista de bolsa la administración del portafolio, pero con sujeción a la política de inversión que él establezca. De tal forma que será la comisionista de bolsa quien, según su conocimiento y experiencia, decida en qué momento comprar, vender o realizar cualquier tipo de operación, siempre actuando dentro del marco de actuación contemplado en la política de inversión establecida por el cliente.
Los APT fueron incluidos como parte del objeto social exclusivo de las sociedades comisionistas de bolsa con la expedición de la Ley 45 de 1990 (Art. 7-f). No obstante, fue hasta el año 1997 que la Sala General de la Superintendencia de Valores expidió la regulación integral sobre esta actividad, mediante Resolución 707, la que adicionó en su momento la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores.
Entre otros aspectos, la Resolución 707 señaló que “No podrá la firma comisionista emplear este mecanismo para administrar portafolios cuyos activos pertenezcan a más de una persona.” Esta prohibición ha permanecido y actualmente está contenida en el artículo 2.9.7.1.1. del Decreto 2555 de 2010.
Después de casi 25 años de establecida, encuentro válido cuestionar si la prohibición debe mantenerse, dado que el mercado de valores colombiano ha evolucionado y debe, en especial, ajustarse a las nuevas realidades; dentro de ellas, el auge de las denominadas Family Offices, que son entidades de carácter privado que se dedican a asesorar a familias para que inviertan de la mejor forma su patrimonio.
En no pocos casos las Family Offices recomiendan a una familia la estructuración de un portafolio propio de inversión en valores; pero, dada la prohibición señalada, los miembros del grupo familiar no pueden llevar a cabo su estrategia de inversión en valores a través de un APT. Si el grupo familiar directamente busca asesoría en una sociedad comisionista de bolsa para invertir su patrimonio (un servicio que se denomina usualmente wealth managment), esta tampoco podrá ofrecerles como alternativa un APT.
Frente a esta dificultad, la regulación incentiva a los grupos familiares para que estructuren operaciones complejas desde el punto de vista legal, con el propósito de obtener resultados similares a los que, de una forma sencilla, se lograrían con un APT.
En sus orígenes, la prohibición de que los APT pertenecieran a varias personas pudo obedecer a la necesidad jurídica de diferenciar esta operación de los fondos de valores y los fondos de inversión, que se definían como “mecanismos de captación y administración de recursos del público, mediante la constitución de carteras colectivas con el aporte de un número plural de suscriptores, quienes son propietarios de los mismos por partes alícuotas.” (Resolución 400 de 1995, Art. 2.4.1.1.)
Como se observa, los APT fueron establecidos como mecanismo de inversión para una persona, mientras los fondos de valores y los fondos de inversión lo fueron para un número plural de personas.
En la regulación vigente sobre fondos de inversión colectiva (FICs) -expresión que reemplazó a los antiguamente denominados fondos de valores y fondos de inversión- encontramos varias menciones a la pluralidad de personas.
Por una parte, los FIC se siguen definiendo como mecanismos de captación o administración de sumas de dinero u otros activos, integrados “con el aporte de un número plural de personas” (Decreto 2555 de 2010, Art. 3.1.1.2.1.). De la otra, se observa que para los fondos bursátiles y los fondos de capital privado -modalidades de los FICs-, se establece que “deberán tener mínimo dos inversionistas” (Decreto 2555 de 2010, Arts. 3.3.2.2.6 y 3.4.1.1.7).
No encuentro en la regulación nacional otras razones que puedan justificar que los APT deban pertenecer a una sola persona. Concluyo, entonces, que el número de personas continúa siendo el criterio determinante para diferenciar jurídicamente los APT de los FICs.
Hay que anotar, por supuesto, que entre la normativa de los APT y de los FICs existen varias similitudes, dentro de las cuales destaco: (i) el régimen de prohibiciones, obligaciones y conflictos de interés que debe observar la sociedad comisionista; (ii) que, tanto los activos de los APT como de los FICs no hacen parte de los de la sociedad comisionista de bolsa, ni constituyen prenda general de sus acreedores y estarán excluidos de la masa de bienes que pueda conformarse para efectos de la liquidación de la sociedad comisionista de bolsa; (iii) que en las dos modalidades la sociedad comisionista está obligada a dar prevalencia a los intereses de los clientes y a propender por el mejor resultado para ellos, y (iv) que cuentan con el respaldo del fondo de garantías de las sociedades comisionistas.
A pesar de las similitudes que existen en la regulación de los FICs y de los APT, hay así mismo diferencias esenciales:
La primera, que los FICs son instrumentos de captación del ahorro del público, es decir, vehículos de inversión colectiva; en cambio, los APT no tienen esa función, en tanto se estructuran para cumplir un objetivo de inversión particular.
La segunda, que en los FICs la política de inversión es establecida de antemano y unilateralmente por la sociedad administradora, y debe estar plasmada claramente tanto en el reglamento como en el prospecto que están a disposición del público. Por el contrario, en los APT la política de inversión la establece el cliente y está sometida a reserva.
La tercera, que en los FICs debe entregarse a cada suscriptor un documento representativo de su participación, el cual, tratándose de FICs cerrados, se considerará un valor en los términos del artículo 2 de la Ley 964 de 2005. No ocurre así en los APT, donde no hay lugar a la expedición al cliente de documentos representativos de su participación.
Estas diferencias son claras, deben mantenerse y garantizan que no haya confusión alguna entre los FICs y los APT. Por tanto, puede eliminarse sin riesgo alguno la prohibición de que los APT no puedan pertenecer a más de una persona.
Ahora bien, eliminada la prohibición, lo que resultaría conveniente es establecer algunas reglas para permitir que sean varios los propietarios de los APT, con el objetivo de garantizar que estos no pierdan su naturaleza de vehículos particulares de inversión. Por ejemplo, establecer un número máximo de propietarios o la exigencia de que exista un vínculo entre los distintos propietarios, como podría ser el parentesco, o la relación de subordinación empresarial regulada en los artículos 260 y 261 del Código de Comercio.
En conclusión, que se admita que los APT puedan pertenecer a varias personas no los desnaturaliza ni genera confusión de ningún tipo con otras operaciones de intermediación en el mercado de valores. Por el contrario, se beneficiaría la participación de grupos familiares en el mercado de capitales, al paso que se modernizarían los mecanismos de inversión existentes en Colombia.