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  1. La Ley 964 de 2005 (artículos 3-j y 4-a) le otorgó facultades al Gobierno Nacional para determinar nuevas actividades que, en adición a las establecidas en el artículo 3 de dicha ley, hagan parte del mercado de valores colombiano. En desarrollo de esa facultad el Gobierno Nacional expidió el Decreto 661 del 17 de abril de 2018, conforme al cual se incorporó a la vida jurídica la actividad de asesoría.

La asesoría existía de tiempo atrás en la regulación colombiana, pero con un alcance distinto. Su mayor desarrollo y aplicación lo constituía la asesoría como deber. Por ejemplo, los comisionistas de bolsa tienen el deber de asesorar a sus clientes inversionistas en desarrollo de los contratos de comisión para la compra y venta de valores, los contratos de administración de valores y los contratos de administración de portafolios de terceros. Las sociedades administradoras de fondos de inversión colectiva también tienen el deber de asesorar a sus clientes inversionistas.

El deber de asesoría, en términos generales, busca que los clientes inversionistas reciban información adecuada, suficiente y con carácter personal, para que puedan tomar decisiones de inversión bien fundamentadas y con pleno conocimiento de los riesgos que asumen. Constituye, por tanto, un deber destinado a proteger el ahorro de los inversionistas y a mantener la confianza del público en el mercado de valores.

La importancia de la asesoría en el mercado de valores explica que el Gobierno Nacional haya decidido fortalecerla y darle una categoría distinta al convertirla en actividad[1]. De esta forma la reguló de manera integral, comprensiva y unificada para todo el mercado. Producto de lo anterior se adicionó el Capítulo 40 al Libro 2 del Decreto 2555 de 2010 (artículos 2.40.1.1.1. a 2.40.6.1.1.).

Así, con la expedición del Decreto 661 surgieron nuevos conceptos y alcances en materia de asesoría: a) La recomendación profesional y su diferencia con el consejo profesional; b) El perfil de riesgo de un producto; c) La diferencia entre productos simples y productos complejos; d) El análisis de conveniencia; e) La asesoría independiente y la no independiente; f) El manejo de los conflictos de interés en la actividad de asesoría; g) Los servicios de solo ejecución y f) La necesidad de documentar la actividad de asesoría.

Un aspecto importante del Decreto 661 radica en que modificó los artículos del Decreto 2555 de 2010 que regulaban el deber de asesoría de los comisionistas de bolsa y de las sociedades administradoras de fondos de inversión colectiva, en tanto dispuso en esos artículos que el deber de asesoría debía cumplirse, por remisión, conforme a la regulación de la actividad de asesoría. Por tanto, si bien se conservaba el deber de asesoría, su cumplimiento se debía regir por las reglas de la nueva actividad de asesoría.

Debe resaltarse que el Gobierno Nacional estableció un régimen de transición de un año para que las entidades que debían cumplir con la actividad de asesoría se ajustaran a la nueva regulación. El plazo en cuestión debía contarse a partir del momento en que la Superintendencia Financiera expidiera las circulares externas que desarrollaran lo previsto en los artículos 2.40.2.1.2., 2.40.2.1.3. y 2.40.5.1.1. del Decreto 2555 de 2010. Dichas circulares debían ser expedidas por esta entidad de supervisión y vigilancia a más tardar dentro de los dieciocho (18) meses siguientes a la fecha de publicación del Decreto 661.

  1. Pues bien, transcurridos los 18 meses, los cuales vencieron el 17 de octubre de 2019, la Superintendencia Financiera no expidió las circulares externas. Tampoco se expidió un Decreto por parte del Gobierno que ampliara el plazo. Surgen de este hecho varios interrogantes.

¿Por qué la Superintendencia Financiera no expidió las circulares? No conozco una comunicación oficial del Superintendente Financiero que lo explique. Si bien es posible que la Superintendencia Financiera por negligencia o descuido hubiera dejado vencer el plazo, resulta más razonable entender que se trató de una decisión deliberada y previamente consultada con el Gobierno. Incluso, pudo ser éste quien instruyera al Superintendente Financiero para que no expidiera las circulares. Lo cierto es que la Superintendencia tuvo la intención de cumplir, pues publicó dos proyectos de circular sobre actividad de asesoría. Uno de ellos el 15 de junio de 2018 (proyecto 11-2018), mediante el cual desarrollaba parcialmente los artículos 2.40.1.1.6 y 2.40.2.1.2 del Decreto 2555, y otro el 7 de noviembre de 2019 (proyecto 20-2019). Curiosamente este último proyecto, aunque extemporáneo, en tanto fue publicado cuando ya había vencido el plazo establecido por el Decreto 661, desarrollaba de manera integral los artículos 2.40.2.1.2., 2.40.2.1.3. y 2.40.5.1.1. del Decreto 2555 de 2010.

¿Por qué el Gobierno decidió/validó que no se expidieran las circulares por parte de la Superintendencia Financiera? Tampoco conozco comunicación oficial que lo indique. Sin embargo, la explicación puede provenir de que la Misión del Mercado de Capitales entregó al Gobierno sus recomendaciones preliminares en el mes de agosto de 2019 -justo 3 meses antes de que se venciera el plazo otorgado a la Superintendencia Financiera -, algunas de las cuales estuvieron relacionadas con la actividad de asesoría regulada en el Decreto 661.

En efecto, según palabras de la Misión del Mercado de Capitales, plasmadas en las recomendaciones preliminares, “El Gobierno debe examinar y revaluar la regulación vigente sobre la actividad de asesoría en el mercado de valores”[2].

Como se observa, la Misión del Mercado de Capitales tuvo una concepción sobre la regulación de la actividad de asesoría que no era la establecida en el Decreto 661 e invitaba al Gobierno a efectuar una revisión estructural de esa regulación. Pudo ser esta la razón que finalmente determinó la decisión del Gobierno para que el Decreto 661 no fuera aplicable. A mi juicio, una forma sencilla de lograrlo era que la Superintendencia Financiera no expidiera las circulares dentro del plazo establecido.

  1. Ahora bien, el futuro inmediato de la actividad de asesoría no se ve claro. En primer lugar, las recomendaciones de la Misión del Mercado de Capitales implican que tal actividad se ajuste a una nueva estructura de mercado propuesta por la Misión[3], en la que habría nuevos agentes en materia de intermediación: a) asesores independientes (Independent Advisors y Family Office), b) asesores de inversión, c) intermediarios para terceros (brokers) y d) intermediarios distribuidores (dealers), que ya existen y está regulados en otras jurisdicciones, como por ej. la de los Estados Unidos de América. Es previsible que la expedición de una regulación comprensiva sobre el ejercicio de la actividad, los requisitos de funcionamiento, los estándares de supervisión, etc., de estos nuevos agentes, tome un buen tiempo. De hecho, al día en que escribo esta columna[4], no se conoce un nuevo estudio o proyecto de decreto por parte del Gobierno que se refiera a la materia.

Pero, de otra parte, las recomendaciones de la Misión se refieren a la necesidad de revaluar aspectos importantes sobre la regulación de la actividad de asesoría, tales como “incentivos financieros” para “recompensar” a las entidades bien administradas, disciplina de mercado tanto para entidades como para inversionistas y normas para que los inversionistas asuman las consecuencias de sus decisiones de inversión[5]. Esta última recomendación sugiere que la Misión considera que la regulación vigente incentiva que los inversionistas eludan las consecuencias desfavorables de sus decisiones de inversión, asunto que requiere una evaluación muy cuidadosa en tanto la asesoría, como se dijo, tiene un claro propósito de protección del ahorro de los inversionistas. Mi ejercicio profesional me ha permitido conocer algunos casos de abuso por parte de clientes que, a pesar de haber sido correctamente informados y asesorados, además de haber consentido previamente las operaciones celebradas, posteriormente se han valido de alguna falla por parte del intermediario para desconocer las operaciones realizadas. No obstante, ello no constituye una regla general ni puede dar lugar a que el inversionista deje de ser el centro de protección de la regulación del mercado. En contraste, también he conocido casos de indebida asesoría, desinformación y operaciones inconsultas que pretenden validarse por los intermediarios induciendo a error a sus clientes o prevaliéndose de su falta de entendimiento sobre ciertos productos o sobre el lenguaje técnico utilizado por los asesores. Esta práctica tampoco constituye una regla general que permita satanizar la asesoría prestada por los intermediarios de valores. Lo cierto es que una mal entendida disciplina de mercado no puede dar lugar a que la regulación (y de paso la supervisión) sea menos rigurosa frente a la necesidad de asesorar al cliente inversionista bajo estándares que garanticen que él realmente ha comprendido los riesgos de sus decisiones y que el intermediario se abstendrá de realizar operaciones u ofrecer productos en situaciones de desinformación o que no correspondan al perfil de riesgo del cliente. En eso el mercado colombiano tiene aún mucho por mejorar.

De manera que la discusión sobre estos aspectos medulares de la actividad de asesoría en el mercado colombiano también tomará tiempo y demandará una revisión cuidadosa de los proyectos de regulación que en el futuro se publiquen. Hasta tanto, la actividad de asesoría será un acto fallido pues no es aplicable a los intermediarios del mercado de valores.

  1. La situación ocurrida con el Decreto 661 de 2018 contribuye a la inseguridad jurídica en el país, pues siendo norma vigente resulta inaplicable. Entonces ¿Bajo qué normas deben los intermediarios -en especial los comisionistas de bolsa y las sociedades administradoras de fondos de inversión colectiva-, cumplir el deber de asesoría en Colombia? En mi opinión, para contratos de comisión, administración de valores y administración de portafolios de terceros los comisionistas de bolsa deben seguir cumpliendo el deber de asesoría en los términos y con el alcance establecido en el artículo 7.3.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010 que estaba vigente antes de la expedición del Decreto 661.

En materia de fondos de inversión colectiva, las sociedades administradoras de estos vehículos de inversión o las entidades que lleven a cabo su distribución deberán cumplir con el deber de asesoría especial en los términos establecidos en los artículos 3.1.4.1.3. y 3.1.4.1.4. del Decreto 2555 de 2010 que estaban vigentes antes de la expedición del Decreto 661.

A propósito de lo anterior, debo señalar que sería de gran ayuda en materia de educación a los inversionistas, a estudiantes y a otros interesados en la actividad de asesoría, que los textos del Decreto 2555 de 2010 publicados en páginas como las de la Unidad de Regulación Financiera[6] y el Autorregulador del Mercado de Valores[7], fueran claros en señalar que las reformas introducidas con el Decreto 661 de 2018 son inaplicables y que en consecuencia el deber de asesoría se rige por las normas que estaban vigentes antes de su expedición. Lo digo porque hoy en día un lector desprevenido incurriría fácilmente en error y daría por hecho, sin serlo, que las normas contenidas en esos textos son las que rigen actualmente el deber de asesoría en Colombia. No descarto que algún experto incurra en el mismo error.

[1] Véase en ese sentido el documento técnico “Reglamentación de la actividad de asesoría en el mercado de valores”, publicado por la URF en enero de 2018.

[2] Entre otros asuntos para: i) “ajustarla a la estructura de mercado planteada en las demás recomendaciones, asegurándose de que exista disciplina de mercado tanto respecto de las entidades como de los inversionistas en valores”; ii) “someter las nuevas obligaciones y cargas establecidas en regulación de la actividad de asesoría a una evaluación costo / beneficio para identificar objetivamente cuáles requerimientos al desarrollo de la actividad de intermediación resultan razonables”; iii) “revisar toda y cualquier regulación asociada a las actividades de asesoría en el mercado de valores con el propósito de garantizar que se establezcan estándares que les permitan a los participantes del mercado contar con fuentes adecuadas de información e incentivos financieros apropiados para recompensar a las instituciones bien administradas, y mecanismos para que los inversionistas no puedan eludir las consecuencias de sus decisiones”, y iv) “asegurarse de que la regulación de la actividad de asesoría sea compatible con la nueva estructura del mercado”. Estas recomendaciones preliminares fueron posteriormente reiteradas sin variaciones significativas por parte de la Misión en las recomendaciones finales.

[3] Véase el numeral 2.1-4 de las recomendaciones finales de la Misión del Mercado de Capitales.

[4] Marzo 9 de 2021.

[5] Al referirse a este aspecto la Misión del Mercado de Capitales invoca lo dispuesto en el Pilar 3 de Basilea III.

[6] ShowProperty (urf.gov.co)

[7] Decreto Número 2555 de 2010 (amvcolombia.org.co)

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PERFIL
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Ever Leonel Ariza Marín es abogado de la Universidad Javeriana, con estudios de especialización en Derecho Financiero y Bursátil y en Negocios Transnacionales en la Universidad Externado de Colombia, con 20 años de experiencia en el mercado de capitales. Fue funcionario y asesor de la Superintendencia de Valores. Vicepresidente Jurídico y Secretario General de la Fiduciaria Empresarial. Asesor y miembro externo del Consejo Directivo de la Bolsa de Bogotá S.A. Miembro de la Junta Asesora de la liquidación de la Bolsa de Bogotá. Gerente y Liquidador de Bermúdez y Valenzuela S.A. Comisionista de Bolsa. Asesor y Director del Grupo Jurídico del Área de Supervisión de la Bolsa de Valores de Colombia. Director de Asuntos Legales y Disciplinarios del Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia. Es Profesor de Derecho Bursátil en la Universidad Javeriana de Bogotá, y de la Maestría en Derecho Económico y la Especialización de Mercado de Capitales de dicha universidad. Autor del libro Autorregulación y Debido Proceso (Editorial Jurídica Ibáñez, 2012) y de varios artículos publicados en revistas especializadas. Actualmente es consultor independiente en temas legales del mercado de valores y Árbitro del Centro de Arbitraje y Conciliación de la Cámara de Comercio de Bogotá.

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