¿LOS DERECHOS FIDUCIARIOS DENOMINADOS FIDIS BD BACATÁ SON VALORES?

En febrero de 2012 se plantearon en un artículo publicado por la Revista Dinero algunas inquietudes relacionadas con los denominados FIDIS BD BACATÁ, las cuales vuelven a tener relevancia debido a las múltiples noticias que por estos días (abril de 2018) circulan sobre incumplimientos a los inversionistas y dificultades financieras de los promotores del gran proyecto inmobiliario consistente en la construcción de un hotel, centro comercial, apartamentos y oficinas en el centro de Bogotá.

En aquel entonces se discutía si los FIDIS BD BACATÁ ofrecidos a los inversionistas debían o no ser considerados valores y por tanto si debían estar sometidos o no a las normas del mercado de valores. De acuerdo con éstas, la captación de recursos del público a través de valores es objeto de intervención del Estado, lo que implica que el interesado en ofrecer al público determinado valor deba cumplir previa y posteriormente a la oferta pública una serie de requisitos de información.

Según la Ley 964 de 2005, la intervención del Estado en el mercado de valores tiene varios objetivos, dentro de los que se encuentran dos que importa resaltar aquí: i) Proteger los derechos de los inversionistas y ii) Preservar el buen funcionamiento, la equidad, la transparencia, la disciplina y la integridad del mercado de valores y, en general, la confianza del público en el mismo.

La consecución de estos objetivos radica, primordialmente, en la calidad y oportunidad de la información que se suministra a los inversionistas y al mercado en general, para lo cual fue creado el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE), a través del cual cualquier persona puede acceder a información sobre todos los emisores y valores que forman parte del mercado de valores. Esta información tiene que actualizarse periódicamente y también de manera inmediata en el momento en que se produzca un hecho relevante, entendido como toda situación relacionada con el emisor “o su emisión que habría sido tenida en cuenta por un experto prudente y diligente al comprar, vender o conservar los valores del emisor o al momento de ejercer los derechos políticos inherentes a tales valores” (Decreto 2555 de 2010, artículo 5.2.4.1.5.).

Las normas del mercado de valores no están diseñadas para restringir la oferta pública de valores poco atractivos financieramente, o que impliquen altos riesgos para quienes invierten en ellos. De lo que se trata realmente es de que exista información suficiente, clara y oportuna sobre los derechos que otorga un valor, sobre las condiciones jurídicas, administrativas y financieras de quien lo emite y, especialmente, sobre los riesgos que debe asumir quien adquiera el valor en cuestión. Garantizar las condiciones necesarias para que todo inversionista pueda estar bien informado es la forma más importante de protegerlo, pues de tal forma cuenta con las bases necesarias para tomar sus decisiones (adquirir, conservar o enajenar la inversión). De igual forma, los flujos suficientes y oportunos de información propenden positivamente por la transparencia y seguridad del mercado de valores.

Estas condiciones de información son las que se echan de menos en un proyecto de la envergadura de BD BACATÁ, pues lo que se observa en distintos medios de comunicación es que los inversionistas no tienen información actualizada y soportada sobre aspectos tan importantes como la fecha cierta de terminación del proyecto, las causas demostradas de los retrasos, la fecha en que comenzarán a recibir rendimientos, o si los recibirán o no, las circunstancias financieras del promotor del proyecto (de quien se supo se sometió recientemente a un proceso de reorganización empresarial ante la Superintendencia de Sociedades), el monto de las obligaciones no pagadas a proveedores y contratistas (solo con ocasión de la admisión al proceso de reorganización la Superintendencia de Sociedades informó que los pasivos de BD Promotores Colombia S.A.S. ascienden a 133.195 millones, de los cuales el 57,45% tienen más de 90 días de vencimiento), los procesos judiciales en curso en contra del promotor del proyecto, etc. No han sido el emisor y el promotor del proyecto quienes de manera pronta y diligente informaron sobre los riesgos y contratiempos de la inversión al mercado en general, sino los continuos requerimientos de los inversionistas a través de los medios de comunicación los que han permitido que se obtenga algo de información en esta materia.

En su momento, la Superintendencia Financiera consideró que los FIDIS BD BACATÁ no eran valores sino derechos fiduciarios que no reunían las condiciones para considerarse valores. Uno de los argumentos de la SF consistió en que es al Gobierno Nacional a quien corresponde reconocer la calidad de valor a un determinado instrumento, lo que no hizo y no ha hecho a la fecha con respecto a los FIDIS BD BACATÁ. También ha dicho la Superintendencia Financiera que los FIDIS no son fácilmente negociables y por ello no son valores (Artículo “Debate de Altura”, Revista Dinero, 2012).

Pero ¿Qué es un valor según la Ley 964 de 2005? El artículo 2 señala que “será valor todo derecho de naturaleza negociable que haga parte de una emisión, cuando tenga por objeto o efecto la captación de recursos del público”.

Pues bien. Desde mi punto de vista los FIDIS BD BACATÁ cumplen y siempre han cumplido con las condiciones para considerarse valores, por las siguientes razones:

1. Son derechos, en este caso de participación, lo que significa que los inversionistas no obtienen una renta fija previamente determinada, sino las ganancias (o pérdidas) derivadas de las resultas del proyecto hotelero y del centro comercial;
2. Hacen parte de una emisión, la que debe entenderse como el acto jurídico de creación de cada derecho, bien masiva o individualmente, pero de forma continua por parte del patrimonio autónomo que administra los recursos del proyecto y que es plasmado en un documento entregado a cada inversionista por la fiduciaria después de la suscripción;
3. Han tenido el claro objetivo y el efecto indiscutible de captar recursos del público, pues los FIDIS han sido ofrecidos abierta y públicamente, incluso a través de campañas publicitarias bastante agresivas tendientes a atraer más inversionistas, y
4. Tienen naturaleza negociable, asunto que debe entenderse como la posibilidad de que sean enajenados después de suscritos por parte de los inversionistas. Existe cierta razón en que esta última característica es tal vez la menos evidente en el caso de los FIDIS, en la medida en que los valores que tradicionalmente se transan en el mercado tienen una clara vocación de circulación y en general están inscritos en un sistema de negociación de valores que les otorga una relativa liquidez secundaria. No obstante, también hay que reconocer dos cosas que para esta discusión tienen relevancia: a) Existen valores que a pesar de estar inscritos en sistemas de negociación tienen poca o ninguna liquidez y b) No existe norma alguna que establezca que los valores que forman parte del mercado de valores deban inscribirse en un sistema de negociación, razón por la cual pueden existir valores que al no estar inscritos tengan en la práctica poca o ninguna liquidez. Por tanto, el que los FIDIS BD BACATÁ no tengan suficiente liquidez secundaria o se negocien por cesión y no por endoso, son aspectos formales que no deberían incidir de forma determinante en su caracterización como valores.

En efecto, de las cuatro características anteriormente mencionadas, la que considero más importante es el propósito que se tenga para captar recursos del público a través de la oferta pública de los derechos (valores), lo que precisamente justifica la intervención del Estado en aras de proteger a los inversionistas. Por tanto, independientemente del nombre o de las características que se asignan a un determinado derecho por parte de quien lo emite o lo crea, el verdadero reto para las autoridades del mercado radica en evitar que los particulares puedan, sin razón, sustraerse al cumplimiento de las normas del mercado de valores. Claramente no puede ser el creador o emisor de los derechos quien defina libremente si se somete o no a dichas normas.

Es importante mencionar que la Ley 964 (artículo 2) enumera algunos instrumentos que se consideran valores, como ocurre con las acciones, los bonos, los títulos de deuda pública, etc. Este listado no es taxativo, motivo por el cual queda abierta la posibilidad legal de que se creen otros instrumentos que también deban considerarse valores. Sobre este particular el artículo 4-b) de dicha ley facultó al Gobierno Nacional para “el reconocimiento de la calidad de valor a cualquier derecho de contenido patrimonial o cualquier instrumento financiero, siempre y cuando reúnan las características previstas en el inciso 1° del artículo 2° de la presente ley” (se subraya). Este reconocimiento por parte del Gobierno es de carácter declarativo, pues de lo que realmente deriva la calidad de valor de un determinado instrumento es de sus características, como de forma clara lo indica la norma. Así las cosas, mal podría decirse que un instrumento no es valor porque el Gobierno no le ha reconocido tal calidad. De ahí que yo no comparta la tesis de la Superintendencia Financiera en este punto. Acudir a este tipo de interpretación permite que haya emisión y oferta pública de derechos y por ende captación de recursos del público a través de éstos sin ningún control estatal, como precisamente ocurrió en el caso de los FIDIS BD BACATÁ.

Cabe resaltar que la propia ley 964 en su artículo 1-b)-6 señala como criterio de intervención del Estado “Que se dé prelación al sentido económico y financiero sobre la forma, al determinar si algún derecho o instrumento es un valor”. Como es evidente, las autoridades públicas (en este caso Ministerio de Hacienda y Superintendencia Financiera) tienen un mandato legal conforme al cual en materia de valores prima el fondo sobre la forma; y con toda razón existe esa disposición legal, pues de otra forma se abre el espacio para evadir las normas sobre intervención en el mercado de valores acudiendo a meros formalismos.

Lamentablemente, y en mi opinión con base en asuntos de pura forma, se permitió por las autoridades que la emisión y oferta pública de los FIDIS BD BACATÁ se hiciera sin sujeción a las normas del mercado de valores, lo cual explica que hayan existido siempre bajos flujos de información y asimetrías de información entre distintos inversionistas. Las entrevistas en la W Radio y en la FM de estos días evidencian que cada inversionista ha tenido que ir pidiendo y reclamando información por su cuenta, sometidos a la buena voluntad del representante legal del promotor del proyecto y al “peloteo” entre éste y la fiduciaria que administra los recursos.

Según las declaraciones del presidente de BD BACATÁ, señor Venerando Lamelas, en la W (abril 3 de 2018) y en la FM (18 de abril de 2018), a este proyecto le faltan todavía meses para que esté terminado completamente y entre a operar. Existen, por tanto, riesgos de diverso tipo que deben ser adecuadamente informados al mercado y a los inversionistas. Vale la pena, entonces, que las autoridades revisen sus decisiones y adopten las que correspondan para regularizar la situación, toda vez que los hechos demuestran que tal vez las decisiones iniciales no fueron las más adecuadas. Para mí aún puede encauzarse este proyecto al cumplimiento de las normas del mercado de valores, lo cual redundaría en la protección de la transparencia del mercado y mantendría bien informados a los inversionistas. De paso, la medida debería abarcar a los otros muchos proyectos del mismo tipo que a diario son ofrecidos en Colombia sin ningún control.

Sobre este particular es pertinente recordar que a mediados de la década de los 90 la antigua Superintendencia de Valores adelantó varios planes de ajuste para que otros derechos fiduciarios, denominados en esa época OIKOS, cumplieran todas las normas del mercado de valores a las que inicialmente no se sometieron. El resultado fue positivo en aquel entonces, tanto para los inversionistas como para el mercado en general.

¿Por qué no hacerlo ahora? Sería una decisión muy plausible de las autoridades del mercado de valores.