Valores emitidos en desarrollo de procesos de financiación colaborativa o crowdfunding en Colombia. Diferencias entre emisión y oferta pública. Parte 1

Mediante el Decreto 1357 del 31 de julio de 2018 (el Decreto) el Gobierno Nacional reguló el crowdfunding o esquema de financiación colaborativa en Colombia. A pesar de que el crowdfunding existe a nivel mundial desde el 2004 aproximadamente, en los últimos años y gracias a los avances de la innovación tecnológica ha ido cobrando mayor importancia por permitir de forma relativamente sencilla el financiamiento de emprendimientos a través de una plataforma de internet. “El Banco Mundial estima que en 2020 el crowdfunding alcanzará inversiones cercanas a los 90 billones de dólares”[1].

Las partes que intervienen en estos esquemas de financiación son fundamentalmente tres. Por una parte, está la persona interesada en captar recursos para financiar su emprendimiento, a quien normalmente se le denomina gestor, promotor o receptor y quien debe estar constituido como sociedad con domicilio en el país respectivo; de la otra, están las personas interesadas en financiar el emprendimiento, a quienes se les denomina aportantes o inversionistas. Finalmente, se encuentra la sociedad que administra la plataforma de internet a través de la cual se consigue poner en contacto a gestores e inversionistas, a quien se denomina simplemente como la plataforma online. Ésta evalúa, selecciona y publica los emprendimientos que demandan financiación, se encarga de que el gestor suministre información adecuada y suficiente sobre el proyecto a los potenciales inversionistas y provee las herramientas electrónicas necesarias para el recaudo de los recursos de los inversionistas y su posterior traslado a los gestores o promotores. A cambio de su aporte de recursos, los inversionistas reciben un derecho (título o valor) de contenido crediticio emitido por el gestor o promotor (obligación de pago del capital invertido más intereses en un plazo de redención determinando previamente) o bien de participación en los resultados financieros del emprendimiento.

Con respecto a la regulación colombiana lo primero que cabe anotar es que la financiación colaborativa a través de valores se ha concebido como una actividad del mercado de valores y por tanto sujeta a intervención estatal en los términos de que trata el artículo 3 de la Ley 964 de 2005 (la Ley). Esto implica, entre otras, que las entidades que se dediquen a realizar dicha actividad (las plataformas online o PO) estarán sometidas a la inspección y vigilancia permanente de la Superintendencia Financiera (SF). El Decreto se ocupa de regular la constitución, funciones, obligaciones y prohibiciones de las PO, así como las reglas aplicables a los proyectos productivos que pretendan financiarse, a los receptores de los recursos, a los aportantes o inversionistas y, por supuesto, a los valores que serán emitidos en desarrollo del esquema de financiación colaborativa. Sobre éstos quiero efectuar varios comentarios.

En primer lugar, cabe resaltar que el Decreto expresamente señala que los instrumentos emitidos en desarrollo de la financiación colaborativa tendrán la calidad de valores (en los términos del artículo 2 de la Ley), podrán ser de deuda o de capital social y se denominarán “valores de financiación colaborativa” (VFC). A renglón seguido, no obstante, el Decreto contiene una serie de disposiciones y restricciones que en mi opinión no son concordantes con la naturaleza jurídica asignada a los VFC.

Para comenzar, se indica que tales valores no podrán inscribirse en el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE), donde por regla general se inscriben los emisores y los valores que son objeto de oferta pública. Lo que a mi juicio ha debido indicarse es que, dada la naturaleza y características de la financiación colaborativa, los VFC y sus emisores se consideraban exentos de realizar, por el procedimiento ordinario, la inscripción previa en el RNVE.

La decisión de impedir la inscripción de los VFC en el RNVE desliga a la SF de cualquier labor de control directo sobre la información de los proyectos productivos que se financien a través del esquema, los VFC como tal y los emisores de los VFC que vienen a ser los receptores de los recursos captados del público. Como consecuencia de ello, el Decreto establece que las obligaciones de información al público recaen directamente sobre las PO y sobre los receptores de los recursos. A pesar de lo anterior, considero que la SF tendrá que adelantar labores de supervisión sobre las PO para verificar que están cumpliendo a cabalidad sus obligaciones de información, lo que en últimas indica que subsiste la carga de supervisión que tiene la SF para velar por el correcto suministro de información al público sobre los receptores o emisores, los proyectos productivos y los VFC. Esto es positivo, pues la información suficiente y adecuada es la base fundamental para la toma de decisiones por parte de los inversionistas.

De otra parte, lo cual en mi opinión es desafortunado, se observa que el Decreto limita significativamente la negociabilidad de los VFC, en cuanto dispone que no podrán negociarse en el mercado de valores principal ni en el segundo mercado, ni tampoco a través de los mecanismos electrónicos administrados por las PO. Esta última limitación resulta paradójica si se tiene en cuenta que las bolsas de valores y los administradores de sistemas de negociación o de registro de operaciones sobre valores han sido autorizados por el Decreto para ser PO. Cabe agregar que los VFC no podrán ser inscritos en Bolsa ni en ningún sistema de negociación o registro de operaciones sobre valores, dado que, según la regulación vigente, para ello deben estar inscritos en el RNVE, lo cual, según dijimos, no es posible.

El Decreto también indica que la colocación, adquisición y negociación de los VFC no constituye actividad de intermediación, y dispone que las negociaciones se deban realizar directamente entre los tenedores de tales valores o entre éstos y las PO. El Decreto indica, además, que las negociaciones de los VFC se deben regir por las normas del derecho mercantil.

De acuerdo con lo anterior, la decisión regulatoria adoptada en Colombia eliminó de tajo la posibilidad de que exista un mercado secundario organizado sobre los VFC, asunto que en la práctica llevará a que sean instrumentos con baja o ninguna liquidez. En otras palabras, quien adquiera un VFC tendrá serias dificultades para negociarlo posteriormente y más aún para determinar un precio justo de mercado al cual vender, máxime cuando no podrá contar con los servicios de un intermediario del mercado de valores para el efecto.

Detrás de este tipo de decisiones regulatorias restrictivas pareciera existir el temor gubernamental de que los VFC sean ampliamente negociados por el público en general, lo que supone, de entrada y en forma apresurada, que para el regulador financiero este sería un mercado carente de condiciones suficientes de transparencia, seguridad y confianza para los inversionistas interesados. Sobre este particular es importante señalar que los riesgos propios de la financiación colaborativa, la cual es utilizada en muchos casos para financiar proyectos de alto riesgo que no tienen acceso a recursos del sistema bancario tradicional, están relativamente controlados a través de aspectos como la limitación en el monto de recursos que pueden captarse por proyecto, el límite máximo que inversionistas no profesionales pueden invertir en VFC y las obligaciones relativas a la información que debe suministrarse al público sobre el proyecto a financiar y los riesgos de éste. La protección del inversionista no se logra restringiendo la negociabilidad de los VFC, sino mediante el suministro de adecuada y suficiente información para para la toma de decisiones (adquirir, mantener o vender los VFC). De hecho, en otros mercados de valores como el de los Estados Unidos se ofrecen y negocian sin tantas restricciones los denominados bonos basura (junk bonds), que son instrumentos altamente riesgosos. Por tanto, no debería ser el Gobierno quien establezca barreras legales para impedir que los VFC puedan negociarse a través de sistemas de negociación u otros mecanismos similares que faciliten su liquidez secundaria, dado que permitirlo fortalecería la transparencia y seguridad del mercado. Por lo demás, no puede olvidarse que por definición legal (artículo 2 de la Ley) un valor es un derecho de naturaleza negociable, por lo que no resulta consistente que el Gobierno haya impuesto tantas restricciones de negociabilidad a los VFC, encaminadas precisamente a demeritar esa naturaleza.

[1] Asobancaria, Semana Económica 2017, Edición 1104, 28 de agosto de 2017.