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Que la proximidad del grado de inversión para el país, la participación de inversionistas internacionales, sólidos balances, entrada en operación de los multifondos, integración con las bolsas de Chile y Perú, beneficios tributarios….. Son argumentos que algunos analistas expusieron hace poco en “Portafolio” para justificar su recomendación de seguir adquiriendo las acciones locales. 

Pareciera que para muchos de ellos resulta de poca importancia el precio al cual se están negociando. ¿Qué porcentaje del aumento en los precios corresponde a aumentos en valor real y qué porcentaje a factores emotivos y puramente especulativos?

En la puja de acciones participan inversionistas serios de largo plazo, especuladores profesionales en situación de hacer mover los mercados y un enorme número de participantes muy inexpertos. Esta mezcla heterogénea genera en los precios movimientos erráticos importantes.

Pero independientemente de esas fluctuaciones, las acciones tienen un valor intrínseco, relativamente estable, apoyado en parámetros financieros fundamentales. A muy largo plazo las bolsas tienden a converger hacia esos valores, después de corregirse generalmente más de la cuenta ya sea al alza o la baja. Al menos teóricamente, inversionistas disciplinados pueden y deben establecerlo con algún grado de precisión. Por algo manifestaba el señor Buffet que su materia predilecta fue aquella en la cual le enseñaron a evaluar una empresa. En este sentido es muy poco lo que nuestros analistas están aportando.

Al adquirir acciones, un camino de menor resistencia consiste en perseguir aquellas que prometen gran crecimiento. No hay nada inherentemente malo en ello. Pero suelen presentarse problemas con las valorizaciones que alcanzan, porque normalmente en ese precio las expectativas ya están incorporadas. Además resulta imposible crecer indefinidamente a un ritmo endiablado.

Llega un momento en que esas acciones tienden a alcanzar precios insostenibles. Cuando el crecimiento decae, cuando las expectativas se incumplen, cuando se presenta una corrección en el mercado, son las que más se resienten y tienden a generar pérdidas permanentes que generalmente resultarán dolorosas. Una larga experiencia confirma el fenómeno y sería redundante insistir en lo que tantas veces se ha comprobado. 

Muchos estudios confirman que a largo plazo la estrategia con mayor rendimiento consiste en adquirirlas cuando los precios del mercado se encuentren significativamente por debajo de su valor intrínseco. Es la estrategia de “valor”, que fue planteada por primera vez en 1934 por Benjamín Graham y que practican inversionistas de la talla de Buffet.  

La idea no puede ser más sencilla: se hace un estimativo del valor intrínseco y se compara con el del mercado. Lo importante es asegurar siempre un buen descuento para protegerse de posibles errores en el avalúo y de las inevitables caídas propias del mercado. El objetivo es obtener doble ganancia: la correspondiente a su crecimiento, más la recompensa por haberla comprado a un precio muy favorable. 

Nadie pone hoy en día en duda que el valor intrínseco de un activo equivale al valor presente del flujo de caja que ofrece. Se aprende en cualquier curso básico de matemáticas financieras.

Pero en la práctica se presentan problemas. Se requieren proyecciones de márgenes de utilidad y necesidades de capital para períodos de cinco, diez o más años y tasas  apropiadas de descuento. Además se debe determinar lo que sucederá una vez cumplido el período estudiado (su “valor terminal”), que implica dividir un flujo de caja correspondiente a un futuro lejano por la diferencia entre el costo de capital y una tasa estimada de crecimiento constante.

En un mundo perfecto, las acciones se venderían muy cerca de su valor intrínseco. Pero como anotamos arriba, el mercado está muy lejos de serlo. Lo cual no resulta tan malo, porque al fin y al cabo es ahí donde se originan las grandes oportunidades. La tarea del inversionista serio es reconocerlo, para lucrarse de las diferencias.

A falta de estimativos de valor intrínseco (claro que el historial de los analistas a este respecto tampoco es que sea particularmente brillante, pero eso es ya otro cuento), existen métodos alternativos que se apoyan principalmente en la situación real de la empresa, como por ejemplo el ofrecido por Christopher Browne en su libro “The Little Book of Value Investing”. Aunque con numerosas variaciones, coinciden en utilizar al máximo información sólida y confiable. El futuro, argumentan, aunque no puede ser descartado, debe ser abordado “más con realismo, y menos con demasiado optimismo”.

El primer paso consiste en identificar candidatos, mediante un simple proceso estadístico que involucra relaciones financieras. Por ejemplo, acciones con relación precio/valor en libros inferior a un promedio, precio/ganancias estimadas para el próximo año (o mejor aún, en los últimos diez años) menor a un índice y precio/ flujo proyectado de caja inferior al sector al cual pertenece la empresa.

Como es preferible limitarse a empresas con utilidades estables (acciones baratas pero  confiables), es aconsejable agregar requisitos: crecimiento esperado de utilidades y retorno sobre capital por encima de algún porcentaje, capitalización superior a un monto determinado.

Una vez escogidos, se requiere analizar concienzudamente sus estados financieros a través del tiempo: activos corrientes y liquidez, valorización de inventarios y otros activos, endeudamiento, estabilidad en ventas y márgenes brutos, calidad de utilidades antes de intereses e impuestos, número de acciones y cantidad de opciones en poder de sus ejecutivos. 

Finalmente evaluar aspectos como ventaja competitiva (por una parte difícil hacerlo contra Coca Cola, pero por otra a los japoneses no les resultó tanto hacerlo en el mercado de carros), compra de acciones por parte de ejecutivos y reconocidas instituciones, razones permanentes o temporales por las cuales el sector puede encontrarse fuera  de moda, estado de la industria y posición de la empresa dentro de ella. La recompra de acciones puede ser un signo favorable: si la empresa decide hacerlo, ¿quién mejor que ella para saber si es un momento oportuno?   

Los practicantes de esta filosofía requieren esfuerzo constante para mantenerse al acecho, paciencia mientras el mercado reconoce el valor de su hallazgo y estoicismo mientras observan como fondos glamorosos encabezan los rendimientos a corto plazo. Y como exponentes de una actitud contraria, de coraje, para adquirir acciones que pocos se atreven a comprar.

Vale la pena recordar unas cifras para compararlas con las valorizaciones actuales.

La  relación precio/ganancias del S&P 500 era 37.5 en el 2000 cuando estalló la burbuja en el mercado norteamericano (corrección promedio del 40%, con una pérdida de activos cercana a los $8 trillones de dólares.) Su promedio histórico gira alrededor de 16.

Tradicionalmente, los mercados emergentes se han negociado con descuentos entre el 25% y el 30% con respecto al norteamericano. Claro que en el último par de años las cosas han venido cambiando.

De acuerdo con cifras publicadas en “Portafolio”, en 2006 (después de un crecimiento cercano al 100% en 2005) la bolsa de Colombia cayó de 11.433 el 27 de enero a 6.160 el 13 de junio (46%.) A finales de 2005 la relación precio/ganancias de varios de sus componentes ya había superado el nivel de 40.

El fondo “EWZ” que invierte en las grandes empresas de Brasil perdió 54% en 2008 y el “EEM”, de países emergentes, 48%. La bolsa de Colombia, por su parte, cayó 29%.

hadler@stanfordalumni.org

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Ingeniero Industrial de la Universidad de los Andes, MBA de la Universidad de Stanford. Empresario independiente como socio y gerente general de las firmas comercializadoras "Socodi" y "Argenti." durante 25 años. Asesor en inversiones internacionales, columnista sobre temas financieros, conferencista hadler@stanfordalumni.org

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